【本期主题】
国际宏观审慎政策与资本管制
【特邀嘉宾】
王健博士，目前是香港中文大学（深圳）经管学院副教授，清华五道口金融学院金融硕士导师和中国金融四十人•青年论坛会员。2006年获得美国威斯康星大学经济学博士学位之后，王健博士担任美联储达拉斯联邦储备银行高级经济学家兼政策顾问，主要研究方向包括国际金融市场和货币政策。王博士长期跟踪研究包括中国在内的全球热点经济问题，以及美联储等央行的非传统货币政策（零利率，qe，扭曲操作等）对新兴经济体的重大影响。2013年，王健博士出版了《还原真实的美联储》一书，对美联储的组织结构，内部官员选拔，以及制定政策的流程做了详细介绍。另外，该书也分析了最近全球热点经济问题，如量化宽松政策的全球效果，尤其是对中国为首的新兴市场的影响，欧债危机起源和亚博电竞网站的解决方案，中国金融市场改革路径，人民币国际化和中国经济结构性减速所面临的危机和挑战。该书被中国金融业从业人员和政府经济部门高级官员广泛阅读，深受好评。
【会议纪要】
（文中观点仅仅代表主讲人个人观点，不代表任何机构的意见，也不构成投资建议，仅供内部讨论）
今天的内容主要基于近期和美联储的jason wu一起进行的相关学术研究，主要观点包括以下几个方面。一是我们发现新兴市场的资本管制政策会随着美国货币政策的变化而变化。例如当美国采用比较宽松的货币政策时，新兴市场往往会采用比较紧缩的、资本市场管制的政策。一个非常明显的例子就是在金融危机期间，当美联储进行qe政策时，包括巴西在内的新兴市场都加强了资本管制政策。尽管这些政策过去有一些观测，但以往的研究并没有通过很严谨的方法把它系统性的证明出来，或是在数据中发现出来。下文会介绍为什么这些政策在数据中难以确定因果关系，非常重要的一点是美国货币政策的内生性问题，所有政策不管是美国的货币政策还是海外的资本管制政策都是根据市场中的情况来制定，这些政策极有可能同时受一些公共因素的影响，造成它们之间具有相关性，但并不代表它们之间真的有因果关系。我们的文章使用一些计量方面的技巧，把这种因果关系正式确定下来。二是除了发现新兴市场的资本管制会随着美国货币政策变化而调整以外，另一个很有争议的问题就是这些资本管制政策到底是否有效。我们的文章通过数据发现资本管制政策的变化确实能影响到未来的资本流动。收紧资本管制往往会降低这些国家未来资本的净流入。以上两个发现支持了目前国际宏观审慎政策中的一些建议，包括建议资本管制应该进行逆周期性的调整，以此来帮助稳定本国的经济。根据目前国际宏观审慎政策的研究和政策建议，文章认为资本管制的周期性调整未来会成为常态，不仅是针对其他新兴市场，对于中国市场也是一样，我们的研究为目前政策的施行和效果提供了量化研究。
一、国际宏观审慎政策的背景
全球金融危机后，包括新兴市场国家在内普遍开始强调“宏观审慎政策”，把它作为货币政策的重要补充。宏观审慎政策的一个基本出发点就是需要进行逆周期性的金融监管以保证金融市场的稳定性。例如在资本充足率监管方面，为了解决大而不倒的问题，对大型金融机构要求更高的资本金，此外在经济上升期时，也是金融市场容易产生泡沫的时期，资本充足率也会相应提高，以此避免金融机构过于提高自身的杠杆。另外借贷成本也会与金融、非金融机构的杠杆率挂钩，当金融机构杠杆率过高时，需要提高这些机构的借贷成本，以降低金融风险。这些监管要求的主要逻辑是金融机构在决定自身杠杆水平时，不考虑对其他金融机构或非金融机构的负面影响，即外生性。在降杠杆的过程中，这些金融或非金融机构往往需要贱卖一些资产，当这些资产卖出后会降低整个市场中这类资产的价格。如果这类资产被其他机构作为抵押品，还会影响到抵押品价值，迫使这些机构出售资产。这种外生性是每个金融机构在做决定时没有考虑到的，也是为什么会造成金融市场的效率失灵。因此金融危机后，宏观审慎政策成为货币政策的重要补充。
除此以外，还有学者提出需要对会计原则做相应调整，比如在繁荣期间，金融资产的价格上涨较快，如果以此作为资产的抵押品价格，往往会高估资产规模，一个案例是2015年股灾时期，如果上市公司用自己的股票作为抵押进行贷款，由于股市泡沫造成抵押品价格很高，可以借贷的规模也会非常大，但这是不正常的现象。宏观审慎政策提出在进行抵押品价值计算时需要对资产价格与周期进行相应的调整，当资产价格处于上升期时，应对价格进行相应的discount，这也是全球金融危机后宏观审慎政策的逻辑和框架。具体的执行措施非常多，包括流动性、资本充足率等各方面要求。
除了国内的宏观审慎政策外，和它平行的叫国际宏观审慎政策。这种宏观审慎政策在金融危机以后，已经逐渐开始成为主流。其中一个标志就是imf态度的转变。从80、90年代以来，imf一直强调新兴市场需要开放本国的资本市场，而到2011年的时候，imf发表了一篇关于自身政策的报告，希望新兴市场通过国际宏观审慎政策来稳定本国的金融市场，其中一个非常著名的案例就是巴西，当时由于很多资本流入，巴西采用了资本管制的方式来控制热钱流入，稳定本国的金融市场。这种国际宏观审慎政策主要包括两大部分，一是不论是本国的机构还是外国的机构，都会受到外币借贷规模的控制，而不区分借款人的国籍；另一部分是注重借款人和贷款人的国籍，对资本进行流动管制，如本国的居民不允许投资外国金融市场，或者外国的居民不允许投资本国金融市场等。这两部分国际宏观审慎政策在各个国家都有不同程度的实施。
二、“三元悖论”还是“两元悖论”？
国际宏观审慎政策最著名的一篇文章应该是helene rey 2014年在美联储jackson hole会议上的发言。这次发言不仅是对过去国际宏观审慎政策的总结，同时也是对传统国际金融体系的挑战。过去在国际金融体系中最著名的一个理论叫做“三元悖论”，指在固定汇率、资本项目开放和独立货币政策三项中只能选择两项。一国如果放弃了固定汇率，采用浮动汇率，那么这些国家可以开放资本项目，可以自由选择自身的货币政策。像英国、美国这些采用浮动汇率的国家，同时可以资本项目开放和根据本国自身的经济情况选择货币政策，当经济进入衰退时，可以降低利率，而当经济过热时，可以提高利率来稳定经济。在决定自身货币政策时不用考虑其他国家的货币政策如何，即独立的货币政策。而helene rey的文章中提出，实际情况其实并不是这样，尤其是对于新兴市场而言，即使他们采用了浮动汇率，如果资本项目开放，也不能够自由选择本国的货币政策。为什么会产生这种情况，helene rey认为大规模的资本流动其实受很多外部因素的推动，而这些外部因素不一定和本国的经济基础一致，这时反而会阻碍本国独立的货币政策。一个明显案例就是2008年金融危机后，美国开始采用非常宽松的货币政策，随着热钱流动引发新兴市场中资产泡沫，并可能会引发金融危机，进而影响金融市场的稳定性。
helene rey这篇文章中非常著名的一个发现就是国际资本流动很大程度上是受美国货币政策的推动，而不是某个国家的经济基础。传统的国际金融研究中，通常认为国际资本流动是受两国之间的经济基础来推动，比如某一个国家的生产效率更高，资金就会从生产效率低的国家转移到生产效率高的国家去，促进全球资金的利用效率，经济效率也会相应提升。helene rey发现国际资本流动一定程度上可以叫做国际资本流动周期，而这个周期很大程度是受美国货币政策的推动。这种情况下的国际资本流动具有一定的破坏性，它虽然可以促进本国金融市场的效率，但盲目的资本流动可能会造成资本泡沫和金融危机，反而妨碍了本国金融市场的稳定。基于这种情况helene rey提出了另外一个观点叫做“两元悖论”，他认为新兴市场在资本流动和国内货币政策之间有一个非常艰难的选择。如果要追求开放的国际金融市场，往往不得不放弃国内金融市场货币政策的独立性。例如当美国采用宽松货币政策时，为防止热钱流入，不得不采用相应的宽松货币政策，尽管国内经济的基础比较好并不需要这样的宽松政策。
三、资本管制的效果如何？
helene rey同时提出了一项政策建议，认为这些国家应当通过资本管制的方式来稳定国内的金融市场，同时可以增强国内货币政策的独立性。这项政策建议的假设前提是认为提高资本管制能够有效地控制资本流动，但在以往的实证研究中，这个假定并不能得到充分支持。例如马里兰大学的教授reinhart和合作者有好几篇关于资本管制对控制资本流动效果的研究，观察九十年代亚洲金融危机和拉美金融危机期间，资本管制是否真的帮助稳定金融市场，结论并不乐观，在多数国家中资本管制并没有达到预期的效果。
另外一位著名的研究学者mit斯隆商学院的教授forebes和合作者的一篇研究，观察2008年全球金融危机期间资本管制的效果，发现资本管制政策自身有一定的内生性，即金融市场稳定性较弱的国家往往更愿意采用资本管制。这种内生性造成在数据中很难去确定因果关系，可能是因为逆向选择的原因而不是政策本身没有效果。forebes的论文中采用了一种最新发展的方式来控制内生性，就是把这些国家进行配对。例如两个国家危机以前的情况基本都是一致的，在危机以后一个国家采用资本管制，另外一个国家没有采用资本管制，那么这两个国家在危机以后的差异基本可以认定是资本管制造成的结果。控制了内生性后发现，2008年金融危机期间的资本管制效果并不明显。除上述两个研究以外，包括forebes在内很多人也有关于对巴西的研究，巴西是一个非常明显的案例，连续通过了很多加强资本管制的政策，研究发现资本管制似乎有一些效果，但是这些效果并不是来自于资本管制自身，而是来自于市场对这些资本管制政策的预期变化。如果资本管制自身并不能很好地控制资本流动，前面提出的政策建议就都没有很强的基础。
四、如何理解实际政策和学术研究之间的冲突？
现实中政策制定者往往热衷于通过资本管制来控制资本流动，但学者从数据中又对它的实际效果进行了很多质疑。如何去理解这种冲突是我们这篇文章主要想解决的问题。文章采用了三种与以往研究不同的数据，首先是采用了新的衡量资本管制的数据，其次采用了新的衡量资本流动的数据，第三是采用新的衡量美国货币政策冲击的数据。我们认为这些新的数据更加合理，研究发现支持helene rey提出的政策建议。使用17个新兴市场的数据发现，新兴市场的资本管制会根据美国的货币政策进行系统性调整，这种调整同时会影响到这些国家资本流动的数量，因此得出结论这些国家使用的资本管制政策是有效果的。
首先关于衡量资本管制的数据。以往的数据在分析资本管制效果时，是看不同国家之间，如果有资本管制的国家对资本流动有显著性的影响，在控制内生性后就认为这个效果是由资本管制带来的。这里一个重要的问题是在研究中如何去衡量资本管制，只有很好的衡量资本管制的数据，才能进行跨国之间的对比。以往的数据采用一种“资本管制指数”来衡量一国是否存在资本管制，通常将不同的国家划分为两大类，一大类是发达国家，往往资本管制比较少，就基本认为这些国家是没有资本管制的，指数为0；而新兴市场国家往往存在各种各样的资本管制，指数认为是1。通过资本管制指数把国家分成两大类，发达国家和新兴市场国家，但在实际中，资本管制的周期性变化多数存在于新兴市场，对发达国家而言，即使是在金融危机期间资本管制的变化也并不明显，但是对于新兴市场，这种周期性变化是非常明显的，如果全部都认为指数是1没有任何变化，则没有很好的衡量资本管制的周期性变化，也就不能很好的找到资本管制和货币政策之间的关系。第二个问题是“资本管制指数”往往是年度数据，而不是季度或更高频的月度数据。年度数据不能很好的衡量周期性，尤其是资本管制的周期性可能只有一两年的时间非常明显，比如中国从2014年左右到2017年这段时间，人民币面临很大的资本流出的贬值压力，但是2017年下半年开始这种周期就已经结束了，甚至出现了相反的周期。如果采用年度数据最多只能得到两三个观测点，不能很好捕捉政策变化对资本流动的影响，而且在一、两年期间，资本流动受很多其他因素的影响，无法将资本流动和资本管制政策变化之间做很好的对应。我们的数据采用了17个新兴市场国家从2001年到2012年的季度数据，其中9个新兴市场的数据可以拓展到2015年。除了数据频率更高外，我们直接衡量每一个国家资本管制政策变化的数量。把资本管制分为两大类，一类是收紧一类是放松，每个国家每个季度有多少新采用收紧的政策，多少新采用放松的政策，在衡量一个国家有没有资本管制的同时，可以衡量一个国家是逐渐放松了管制，还是开始收紧。除了单项的放松和收紧以外，还对收紧和放松政策数量二者进行取差，即净收紧。我们的数据一是来自于加拿大央行pasricha et al(2015)一篇论文的数据，包括17个新兴市场从2001到2012年的数据，另外一个数据是国际清算银行的shim and chantapacdepong （2015）对9个新兴市场拓展到2015年的数据，我们将两个数据进行整合形成了衡量新兴市场资本管理政策变化的季度数据库。
第二关于衡量资本流动的数据，使用的是epfr全球资本流动数据。这个数据中全球金融机构的资产规模超过三十万亿，基本包括了大多数的大中型金融机构，尤其是对冲基金、共同基金这类金融机构的全球资产配置数据，利用不同国家资产配置的数据变化来计算资金流动。配置到中国的资产增加或减少可能受几个方面的影响，一方面可能是汇率变化影响，另外一方面可能是由于资产价值的变化，如果配置到中国的资产升值，那么下个季度或下个月的数据就会变大，在扣除汇率变化和资产价值变化后计算出净流入，新增的部分就是由于新的资金流入引起的国家资产配置的变化。在epfr数据库中将资产分为两大类，一类是债券，另一类是股票。债券类的资金流动数量要更大一些，结果也相对更显著，主要原因是债券类资产的利率敏感度相对更强一些，结果也相对更好些。
第三个难点是如何衡量美国货币政策冲击的外生性。资本管制政策具有内生性，它是政策制定者根据当前的经济情况来做出选择，可能是对外生变化做出的共同反应，因此数据中反映的更多是相关性而不是因果性。尤其是市场还会对货币政策提前反应，例如当美国加息后，尽管大家觉得这是美国收紧货币政策，但如果市场已经提前把加息影响消化掉，等到政策公布时已经没有什么效果，甚至是相反的效果，例如市场预计加息50个百分点，结果只加了25个百分点，低于市场预期时，加息的政策反而会被理解为更宽松的货币政策。为了捕捉真正的外生性冲击，同时把市场对货币政策的提前反应考虑在内，我们采用的策略是用公开市场会议公告对国债利率的影响来衡量美国货币政策，观察公开市场会议报告前后非常短的时间内美国国债利率是如何变化的。假定没有其他新的政策或消息公布，这段时间内国债利率的变化基本可认为是由于公开市场会议公告所引起，而且这段时间内国债利率的变化反映了市场没有预计到的变化，即政策和市场预期之间的差异。此外我们需要排除其他国家的因素，找到美国货币政策对其他国家冲击的外生性，在稳健性研究中我们扣除了美联储对外部环境的政策变化，例如剔除了公开市场会议公告中提到外部经济或者其他国家经济情况的这部分市场公告，做出的结果和未剔除的结果是一致的。
上图是使用公开市场会议公告前后半小时左右的时间内美国货币政策的冲击。可以看到，2008年以后，美国采用了非常宽松的货币政策，图中纵轴零以上就是正向的货币政策冲击，证明是一个收紧的货币政策，尽管这段时间美国并没有真正收紧，这种现象的原因是由于美联储货币政策放松的程度没有达到市场预期，在数据里表现出来是等同于收紧的货币政策。图2解释了我们的计量方法，使用的是面板数据，两阶段最小二乘法估计。两个等式分别代表两种政策，第一种政策代表资本管制对过去的货币政策变化有怎样的反应，等式一中的△y1△y2代表上个季度中两次公开市场会议造成的政策冲击。季度数据中往往会有两个公开市场会议，少数有三个，如果有三个公开市场会议就采用最近的两次。前面的系数代表每个国家是否对美国上两次的货币政策变化有相应的调整。第二个等式是如果一个国家调整了他的资本管制政策，在下一个季度中资本流动是否会受到显著影响。 f代表进入这个国家的资本净流入，系数β代表资本流动对上一个季度资本管制做出的反应。通过这两个等式衡量数据中资本管制政策对美国货币政策的影响，以及这些政策又如何去影响这些国家中的资本流动。
图3是前面回归方程的结果， △y1是对倒数第二期货币政策的反映，统计上不显著，但△y2对最近一期货币政策的变化是在5%显著水平下显著的。系数符号为负表示如果美国采用比较宽松的货币政策，当美国的利率下降时，海外的新兴市场国家应该更多采用资本管制的政策。另外一个非常重要的系数是第三行nnkir的系数，系数为负意味着如果上一期的资本管制提高了，那么下个季度的资本流入会相应的下降。通过这个模型，将其他影响管制政策、资本流动的一些人为变量作为控制变量，结果和前面提到的结论是一致的。
因此可以发现新兴市场会根据美国货币政策相应的调整本国的资本管制。也就是说，当美国放松货币政策的时候，新兴市场会收紧本国的资本管制，从量化上来看，如果美国放松100个基准点的利率，会相应带来两项左右的资本管制收紧政策。除此以外，资本管制的收紧也会降低资本的净流入。从数据中看到，平均而言，17个新兴市场国家中，每增加一项资本管制，资本净流入在下个季度会下降大约3个百分点，除此以外，如果只考虑由美国货币政策影响带来的资本管制，效果会更明显，将近是平均情况的10倍。以往的研究中，可能没有区分不同情况下的资本管制效果，只看到一个平均的结果，往往就认为效果不明显，但如果单独的只针对某一种情况，尤其是和政策相关的情况来看，可能会产生不同的结果，这也是造成我们的结果和以往研究结果不一样的原因。
五、几个需要注意的问题
以上是主要的研究结论，还有几个需要注意的问题。第一个问题是我们的研究只是定性研究，我们在数据中发现资本管制存在的一些现象支持helene rey提出的政策建议，也就是说当美国采用宽松货币政策时，新兴国家应该收紧资本管制，进而降低未来的资本流入，这个方向与helene rey提出的观点一致，但是并不能够保证目前这些政策都是最优。新兴国家尽管方向做对，也可能会采用一些过激的政策，或是政策不足无法达到想要的目的，这也是为什么以往的有些政策研究没有发现很强的效果。我们的文章只是提出这些工具存在效果，但究竟如何去实现最优目标是下一步具体去做的研究。
第二个问题是没有考虑资本管制的其他成本，只是强调了它稳定金融市场的好处。资本管制是存在成本的譬如长期成本，存在资本管制无法很好的配置国际金融市场资产，会造成资本市场中的效率降低，此外还会造成影子银行、政策套利等问题。一个明显的案例是我另一篇研究中关于大陆和香港之间的虚假贸易问题，也是由于大陆存在资本管制造成的，利用贸易的名号在大陆和香港之间进行资本流动、做政策套利。大陆和香港之间的贸易差异如果是统计的原因造成，应该是随机而不应和任何经济变量有关系，但数据中并不是这样。虚假贸易和我们衡量人民币汇率升值、贬值压力的因子直接相关，如果人民币相对有贬值压力，会发现很多出口是以贸易的名义来到香港，反之从香港回到大陆，明确证明虚假贸易其实是资本流动的工具。
还有一个问题是我们的研究中没有考虑到国际间的溢出效应，如果一个国家采用资本管制来防止热钱流出，其他国家也往往会采用资本管制来防止热钱流入。以巴西在金融危机后的资本管制为例，当巴西的资本管制增强以后发现流入中国的资金更多了，一定程度上反映巴西的资本管制对中国资本市场的溢出效应。如果一个国家的资本管制增强以后把热钱都流到别的国家，造成别国金融市场的不稳定，国家之间就会形成恶性竞争，相互把资本管制提的越来越高，这时就需要各个国家政策之间的协调，这个问题非常重要但目前在这篇文章中还没有考虑。
【问答环节】
q1：怎么判断2018年中美两国货币政策的互动?
a1：我觉得以后中美之间货币政策的互动会越来越频繁。2006年我加入美联储的时候，多数人对国际货币政策的协调性并不重视，当时的达拉斯联储主席费舍尔，他非常强调国际宏观环境对美国货币政策的影响，所以在达拉斯联储专门成立了全球化与货币政策中心，其他人其实并不是非常认可。但是在2008年金融危机以后，国际上的货币政策互动越来越得到认可。为什么会出现这种情况，第一个原因就是目前美国本国的经济政策受海外政策的影响越来越明显，不仅是通过资本流动、货币政策来影响，很大程度也是通过汇率政策。一个明显的例子是，2014年左右大家对美国的经济相对是比较乐观的，而且那时候美国的页岩油革命，整个汇率走强都反映了对美国经济的乐观预期。当时的很多经济学家对汇率升值并不担心，我们提出汇率升值可能会对美国的经济造成比较大的影响，并影响美国的加息速度，但是很多人根据历史经验判断觉得数据里反映的影响不是很大，当时存在一定的分歧，后来事实证明2014年的汇率升值确实对美国经济影响非常大。因为有几个原因因素，一个因素就是九十年代美国的汇率升值更多是由于新兴市场金融危机引起的，由于新兴市场货币贬值造成美元升值，那时两国经济并不是直接的竞争关系，所以对美国经济影响并不是非常大。但是2014年美国汇率升值主要是针对发达国家的汇率升值，造成在国际金融市场中竞争力下降，对国内经济的冲击比较大。除此以外，随着全球化，美国很多全球大型公司的利润增长点主要来自于海外，尤其是中国在内的新兴市场，美元强烈升值以后造成海外利润下降明显，直接导致国内包括研发在内的投资疲软，美国国内的经济复苏出现波折。在这种情况下，中国作为全球第二大经济体，中国的经济增长、货币政策走向直接影响到美国的政策。最近的美元贬值，我觉得对美国未来经济会有比较好的推动作用。其实2017年是自从2009年金融危机以来第一次出现全球全面复苏的过程，之前我们只看到一些局部复苏，有时是新兴市场比较好一些，有时是发达国家比较好，但2017年是第一次出现新兴市场和发达国家，美国、欧元区都出现比较令人满意的复苏，2018年非常重要的是如何去持续复苏的脚步。我认为最大的风险不在于货币政策或者是货币政策之间的互动，更大的风险其实是来自于政治方面，比如说特朗普和中国之间的贸易会不会出现变数，会不会出现贸易战之类大家不愿意看到的影响经济增长的情况，这可能是对2018年中美两国之间经济关系更大的挑战。(完)
文章来源：今日头条2018年2月2日