【摘要】由美国学者提出的看门人理论，是以证券市场常态发展时的ipo为参照系的。进入21世纪以来，随着资本市场的纵深发展，发行方式的多样化，证券产品的多元化，国际资本市场的发展总体上呈现出一种“去看门人”的趋势。看门人的地位在下降，作用在减弱。我国引入看门人理论并将其扩展到整个证券市场虚假陈述领域，造成了中介机构责任过重的后果。市场看门人理论之适用愈益陷入困境。看门人理论存在缺陷，以看门人理论与机制治理证券市场，存在监管盲区，不利于彻底“追首恶”。我们应降低对中介机构看门功能的预期，并强化公共看门人、准公共看门人和机构投资者自己的“看门”意识，更多地依赖举报人、做空机制、大数据监测、公共执法、刑事制裁等，发现和打击财务造假，彻底“追首恶”，提高执法的精准度。
【关键字】看门人；中介机构；虚假陈述；追首恶
20世纪80年代，美国学者创造了市场看门人理论（以下简称“看门人理论”），用来描述美国《1933年证券法》第11条中所要求的中介机构角色，该条主要规定了发行市场的法律责任，形成了看门人机制。我国也引入了看门人理论，除了在发行市场应用外，还在交易市场应用；不但在公开发行市场应用，而且还在非公开发行市场应用，由此形成了我国的看门人机制。其实，看门人理论与机制存在根本缺陷与诸多弊端，在我国的适用也存在困境。对此，学界鲜有反思，而几乎是一边倒地赞同。[1]本文对此作一系统反思，并提出应弱化甚至放弃看门人理论，依靠多种力量发现和打击财务造假，将执法重点放在惩治“首恶”，而不是“看门人”身上的观点。
一、看门人理论的提出与迅速失灵
看门人理论由斯坦福大学法学院教授吉尔森与时任耶鲁大学法学院助理教授克拉克曼于1984年最早提出，并得到了很多学者的拥护和发展。
（一）看门人理论提出的初衷
吉尔森与克拉克曼合作的经典论文《市场有效的机制》指出，投资银行作为市场的重复博弈者，具有市场声誉，其承销该证券就向市场表明，它已经对发行人（以下简称“公司”）的产品和诚信进行了评估并向发行人出租该声誉。由一家投资银行来解决信息不对称问题具有规模经济效应和成本优势。[2]
在同年度的另一篇论文中，克拉克曼认为，企业责任失败主要有三种形式：资产不足、制裁不足和执法不足，而包括外部董事、律师、会计师和承销商等企业聘请的“被征用的代理人”都可以作为“看门人”代理国家执法，弥补执法的不足。[3]这些“看门人”在“具有控制权的管理层”（以下简称“内部管理层”）之外，对他们课加民事和刑事责任，使他们发现并阻止违法行为。真正的看门人责任将绝对责任的风险与监控违法行为的义务结合起来。它将责任强加给一类全新的无辜看门人（具有控制权的管理层除外），以降低执法成本和违法频率。[4]哥伦比亚大学法学院教授科菲也是看门人理论的重要倡导者。[5]
（二）看门人理论的基本假设和主要主张
总体来看，看门人理论的基本假设和主要主张如下：第一，以看门人对发行人具有重大影响力为基本假设。吉尔森指出，一个成功的看门人机制所需要的条件也是严格的，最关键的是看门人服务的供给与需求能够支持法律制度的执行：看门人必须愿意提供该服务，客户必须愿意接受该服务。由于担心事后的严厉惩罚，发行人需要证券律师的该等认证服务；证券市场上普遍存在的信息不对称限制了发行人阻止律师充当看门人的能力；而一旦聘请了律师，由于客户关系是长期的，聘请新律师的转换成本很高，使得律师的把关功能不因客户的压力而减弱，使律师获得了拒绝为不合法的发行出具意见的市场力量，因此，律师可以扮演为公共利益服务的法律职业角色。[6]
第二，市场看门人是“声誉中介”。科菲认为，市场看门人通过为投资者提供对发行人进行验证和认证服务来制止公司的错误行为。[7]一个有声誉的中介机构会小心地保护其极其重要的资产——声誉。中介机构为了保护其声誉，一定会对发行人的每次证券发行进行彻底的调查。[8]
第三，看门人具有认证功能。看门人的认证为投资者提供了一种保证发行人信息披露真实性、准确性的措施，减少了投资者因担心“柠檬市场”的存在而对发行人所出售的证券进行的打折。[9]
第四，主张通过严厉的责任迫使看门人履行看门职责。克拉克曼认为，与对内部管理层课加责任相比，对看门人课加广泛的责任，能够通过增加无辜第三方的成本来有效吓阻违法行为。[10]克拉克曼被引用最多的一句话就是：“通常，如果公司有违法行为，与公司内部管理层相比，看门人收益少，损失大。”[11]这是看门人机制起作用，或者说迫使看门人担当起把关看门作用而不至于被发行人贿赂、收买的诀窍之所在。看门人理论的主张者对美国减轻看门人责任的判例和立法颇有微辞。科菲甚至建议对中介机构重新施加“帮助与教唆”的法律责任。[12]该法律责任是一种连带责任。
（三）看门人理论的判断标准
看门人理论不仅仅是一个称谓或比喻，而是由一系列相互关联的主张所组成。看门人理论主张中介机构是看门人，要为投资者看门，将不合格的发行人阻挡于资本市场门外，要将投资者利益置于自身的利益之上。如何使中介机构为投资者看门人呢？看门人理论认为，一是靠声誉机制，二是靠严厉的法律责任。第一，是否“责大于过”是判断一个主张是否是看门人理论的标准之一。如果“过责相当”，则不应属于看门人理论的范畴。所有的法律都强调“过责相当”即过错与责任相适应。如果“责大于过”，即法律责任超过了其过错程度，这种严苛的法律责任制度才是看门人理论的体现。美国《1933年证券法》第11条规定的中介机构的过错推定责任和连带责任，即是典型的看门人理论的原型。美国《1934年证券交易法》以及10b-5规则项下的法律责任，尤其是《1995年私人证券诉讼改革法》的“明知（knowingly）的，承担连带责任；非明知（unknowingly）的，承担比例责任”，并不是看门人理论的体现。
第二，中介机构对投资者承担侵权责任，不是判断一个主张是否是看门人理论的标准。发行人及其董监高也对投资者承担侵权责任，但他们都不是看门人。相关主体承担证券侵权责任的理论基础在于其违反了法定义务。看门人的理论基础是他们是证券市场的重复博弈者、专门执业者、声誉出借者。
第三，“吹哨抗辩”也不是判断一个主张是否是看门人理论的标准。因为董监高也是适用“吹哨抗辩”的。所谓“吹哨抗辩”是指，某个义务主体发现了发行人的虚假陈述后辞任或拒绝相关行为并向监管部门进行报告，从而使自己免除责任。[13]
第四，“吹哨报告”是不是法定义务，是判断一个主张是否是看门人理论的标准之一。在看门人理论下，如果看门人得知了发行人的违法行为就必须向证券监管者报告，否则就是违法行为，并须承担法律责任。这是因为，他们是投资者的看门人，是证券监管者的“眼线”，有义务将投资者利益置于客户和自身的利益之上，有义务进行举报。例如，美国《1995年私人证券诉讼改革法》规定，如果会计师发现了发行人的违法行为并进行了报告，可免除相关责任，否则就可能遭到罚款。这是“吹哨报告法定义务”。2002年《萨班斯法案》第307条也要求律师在发现发行人违法时逐级上报。美国证监会（以下简称sec）颁布的细则的征求意见稿也规定了律师逐级报告和“吵闹退出”义务。但在美国律师协会的反对下，sec颁布的《205规则》不再强制要求律师向sec报告，但可自愿举报。美国律师协会一向反对sec将证券律师视为看门人，证券律师不负向sec举报发行人违法行为的法定义务是反对看门人理论的阶段性胜利成果。科菲评论道：“sec的规则也没有把律师变成真正的看门人。”[14]
第五，强调中介机构的独立性也不是判断一个主张是否是看门人理论的标准。有的中介机构独立性较强（如审计师），有的中介机构独立性较弱（如卖方分析师）。律师的独立性低于审计师。[15]强调审计师的独立性，在看门人理论出现以前就出现了，这是审计师的生存之本。
（四）“看门人”机制的迅速失灵与法律调适
从看门人理论的提出到被广泛认可后不过十年，看门人理论就失灵了，立法和判例迅速作出调适。2001年底，安然事件暴发，承担看门人角色的相关中介机构都失灵了。2002年上半年，世通公司财务舞弊案案发。美国于2002年7月通过了《萨班斯法案》，加强了对会计师事务所的监管，并禁止会计师事务所向审计客户提供非审计服务；强化了公司治理并大幅增加了公司的财务披露义务；增加拨款，强化了sec的预算以及职能；突出了“以刑治市”和“乱世用重典”的基本理念，[16]以刑事责任追究公司管理层的责任。相关判例也迅速做出调整。根据美国《1933年证券法》，承销商、律师等和董事可以合理信赖和援引审计报告。在1992年的toolworks软件公司的证券诉讼中，原告指责作为承销商的被告盲目地信赖外部审计师的意见而置很多错误的会计分录“红旗警示”（red flag）于不顾，但第九巡回法院认为该承销商对审计师的信赖是合理的。[17]而在2002年的安然证券诉讼案中，法院指出：遇有“红旗警示”时，承销商必须“深查多问”。[18]在2004年的世通案中，法院指出：遇到“红旗警示”时，承销商有义务进一步调查，直至消除分歧。[19]
2008年次贷危机中，雷曼兄弟破产，这也暴露了看门人制度的局限，即在次贷危机中，评级机构对结构化金融产品评级是不准确的、滞后的和顺周期的，反而加剧了市场波动。2010年通过的《多德—弗兰克法案》一方面加强了对评级机构的监管，另一方面扩大了对举报人的奖励范围，加强了奖励力度，实际上减轻了对看门人的依赖。
二、看门人理论适用困境的情形展开与弊端剖析
看门人理论诞生于20世纪80年代，当时的资本市场证券产品种类不多，发行方式主要以公开发行为主。以看门人理论为指导所形成的看门人机制主要是以证券市场常态发展时的首次公开发行（以下简称“ipo”）为参照系的。随着资本市场的发展，发行方式的多样化，证券产品的日益多元化，看门人理论之适用愈加陷入困境，在国外如此，在我国更甚。
（一）看门人理论适用困境的情形展开
看门人的角色对于ipo的成功至关重要，这是因为在ipo过程中，保荐人和承销商一旦拒绝了发行人，该发行人要想进入资本市场就举步维艰。但是，如果投资者能获得发行人或其证券的信息，看门人的角色就不那么重要了。证券市场不仅仅有ipo。发行方式一旦变化，证券品种一旦不是股票，看门人理论的适用就可能会出现困境。
1.私募股权融资领域中的看门人理论适用困境
私募股权融资在过去的三十年中得到了长足发展。最近十年来，“独角兽企业”（成立不到十年但估值至少为10亿美元的创新性企业）甚至“十角兽”企业（估值为100亿美元）、“百角兽”企业（估值为1000亿美元）崛起，它们通常仅在私募市场融资并已经达到了惊人的市值。在美国，过去，风险投资（vc）的退出主要是通过ipo来实现，但如今，向其他投资者转售退出则占据了主导地位。发行人在公开市场融资的需求日益减弱，这或许是发行人和相关中介机构为了逃避ipo以及公开市场严苛的法律责任而使然。在私募股权融资过程中，会计师和律师的专业服务往往是必要的（但有时也不需要），证券公司往往是不必要的（尽管有的发行人已经聘请了）。在私募股权融资过程中出现财务造假，投资者也很难让这些看门人承担民事责任和刑事责任，看门人几乎不起作用。
2.储架发行制度下的看门人理论适用困境
近年来兴起的储架发行则对中介机构的调查带来了压力。因为在这种发行制度之下，数周就可以完成一次发行，根本没有留下太多调查时间。对此，sec不愿降低合理勤勉的标准，不认为储架发行构成降低调查力度的理由，并创造了“持续的合理勤勉”概念，意即调查很早就开始了，储架发行时的调查只是继续而已，并建议承销商参与定期报告的起草，与发行人举行定期调查会议等，提前调查。在世通案中，法院认为，储架发行并没有改变承销商合理勤勉义务的本质，承销商仍需要：通过公司以外的人来合理地试图验证公司管理层提交的数据；对于非审计数据，不得仅仅依靠审计师的安慰函；如果有一个特别重要的财务比率与竞争对手的比率有轻微的不一致，也不能仅仅依赖审计数据（尽管该不一致在分析师中是周知的，也没有被分析师做相反的评论）。[20]我国虽然在纸面上引入了储架发行规则，但除了信誉极高的发行人的固定收益类产品外，股票产品至今未实施过储架发行。原因之一是，在股票储架发行制度下，中介机构没有充足时间进行调查，难以发挥“看门”作用。
3.众筹融资领域中的看门人理论适用困境
美国2012年的《jobs法案》（以下简称《众筹法》）创造了投资性众筹（以下简称“众筹”）。在众筹发行中，律师和会计师或许是需要的，但却没有了证券公司（承销商），而出现了一种新的看门人——集资门户（funding portals）。集资门户不是传统的分销渠道，不得碰触资金，资金须通过第三方托管，因此是一种信息中介。它负责与投资者以及与sec之间进行特定的信息沟通并提供相关支持。在某种意义上，集资门户既像一个证券交易所——因为提供了撮合功能，又像一个承销商。然而，它既不同于证券交易所——因为证券交易所是中立的、消极的，只有自律管理功能，没有调查义务；又不同于承销商——因为集资门户不得提供投资咨询服务，不得推广购买、销售或要约购买在其自己网站或门户上所列的证券，不得持有、管理、占有或以其他方式运用投资者的资金或证券，但承销商却可以。由于ipo的集资规模通常都比较大，因而承销费通常比较可观；而众筹的集资规模通常比较小，因而集资平台的佣金收入通常比较低。众筹集投资、消费、捐赠等功能于一体，发行人数量庞大，风险较大，成功概率不高，总体收益较低，在某种意义上来讲具有赌博色彩。
众筹市场是一个豁免注册的市场，是一个高度自律的市场，集资门户本应该履行好看门人职责。将集资门户与证券交易所相类比，它具有自律管理的功能，它的确是看门人，这是恰当的。但将集资门户与承销商相类比，以看门人理论将它视为看门人，则是不恰当的。集资门户不应该像承销商那样负担调查义务，因为其风险与收益不成比例。此外，如果众筹项目存在欺诈，集资门户是否应该像承销商那样承担民事责任？如果依看门人理论，答案是肯定的。如果将集资门户类比为证券交易所，答案是否定的。如果将看门人理论适用于集资门户，集资门户的未来必然是死路一条。
4.直接上市与看门人理论适用困境
2018年以来，直接上市（direct listing）模式开始在美国出现，“声破天”（spotify）公司开创了直接上市第一单。目前我国学者也在探讨引入这一模式。[21]直接上市允许公司在不经ipo流程、不经过承销机构的情况下，自主选择是否发行新股，并将股票直接在交易所上市交易。这种上市模式无需承销商，只需要财务顾问提供顾问服务，财务顾问收费较低，难以发挥类似承销商的“看门人”功能。[22]
5.固定收益产品领域中的看门人理论适用困境
固定收益产品主要包括各类债券和资产证券化产品。虽然债券市场和股票市场同是资本市场的重要组成部分，但我国债券融资规模远比股票融资规模大，前者大约是后者的三倍。债券有期限，需还本付息，其“耐用性”远不及股票。一家企业一年内发债若干次很常见，但一家企业几乎不可能一年内发行股票若干次。债券融资支付给各家中介机构的费用水平也远低于股票融资。股票发行（尤其是ipo）所需的中介服务工时也远远多于债券发行。因此，不宜将股票市场虚假陈述民事赔偿的规则简单套用于债券市场，包括对过失的认定。与股票发行不同的是，投资者在投资固定收益产品时，更多地看重发行人甚至其股东背景、评级和收益率。与其说是投资者依赖承销商作为看门人的认证作用，不如说更依赖评级。因此，对于股票，可以实行保荐制以发挥看门人的认证作用；而对于固定收益产品，我国没有采取保荐制而仅仅实行承销制，弱化了承销商这一看门人的认证作用。
总之，进入21世纪以来，在看门人理论适用愈益陷入困境的背景之下，国际资本市场的发展总体上呈现出一种“去看门人”的趋势。看门人的地位在下降，作用在减弱。
（二）看门人理论的缺陷与问题
看门人理论的适用困境源自其内在缺陷。看门人理论源自于美国，引入到我国后，更是水土不服。看门人理论的缺陷与问题主要如下。
1.中介机构的影响力与声誉有限
科菲提出了一个大胆的命题：董事会都是其看门人的囚徒。不管董事们有多能干和善意，他们都受制于自己聘用的市场专业中介机构，无法超越这一束缚。[23]发行人的确需要中介机构出具专业意见，但在现实中，在很多情况下，发行人无论是在财务实力方面，还是在社会资源方面，都比中介机构雄厚。“最近几十年来，各种看门人职业似乎都在很大程度上失去了对于其客户的市场谈判优势，以至于与20世纪中期相比，限制他们的职业独立性更成问题。”[24]
科菲还认为，“声誉中介”的称谓之所以优越于“私人警察”，投资者之所以信任看门人，原因在于看门人拥有重大的声誉资本。声誉资本的价值超过了他们从客户处获得的可期待利润。因此看门人会选择忠实于投资者，而不会与客户同流合污。[25]不过安然事件很快证明会计师事务所并没有太重视声誉资本。再者，中介从业人员与中介机构的声誉资本也不是终身绑定的，中介从业人员频繁跳槽的现象已经证实了他们并不太注重自己的声誉资本。这就使看门人理论陷入了两难境地：一方面，为了让中介机构重视声誉资本，就必须培育大机构，如国际会计师行业中的“四大”，国际资信评级行业中的“三大”等，提高大机构的行业集中度，以增加其声誉资本的价值。但另一方面，如果这样，就会导致寡头垄断和“声誉混同”，各大寡头并不想彼此区分声誉，从而削弱了竞争机制的作用。此外，我国目前执法和司法实践中对于中介机构勤勉尽责的要求过于严苛，对中介机构勤勉尽责与否之认定，尚不能做到说理充分、标准清晰、执法如一，这就导致了即便被认定为未勤勉尽责，其对于中介机构声誉之减损亦非常有限。
2.中介机构的认证增信不是担保
科菲认为，从本质上讲，看门人是那些以自己的职业声誉为担保，向投资者保证发行证券品质的各种市场中介机构，他们将自己的声誉资本出借给或抵押给发行人，投资者或市场能够据此信赖发行人的信息披露和证券品质。[26]无论这是个比喻，还是看门人理论的本意，都不甚恰当。声誉机制在任何领域中都存在。我国的中介机构有一定声誉，但声誉机制的作用并不像看门人理论假设的那般巨大。中介机构为某发行人提供服务时，存在一定的声誉溢价，但溢价区分度不大。中介机构既不是“出租”“出借”声誉，更不是“抵押”了其声誉，而是中介机构的任何行为都关乎其声誉。中介机构对发行人的信息披露和证券品质的“认证”或“保证”，以审计行话来讲，只是一种“高水平”的“合理保证”，而不是担保法意义上的绝对保证。很多人误以为证券法或会计法上的“保证”就是民法或担保法上的“保证”或“承诺”，认为违反了该“保证”或“承诺”，就要承担违反承诺的法律责任，而不论其是故意还是过失（甚至是轻微过失）。而中介机构并不以担保方式运作，其收取的费用难以覆盖越来越高的赔偿数额。[27]这就使得市场看门人理论的适用陷入了困境——监管者和社会公众对他们的期望如此之高，他们必须完成本无法完成的发现欺诈的任务，因为他们的职责是看门，但监管者和社会公众并不考虑其平均收费是否可以让其完成他们被期望的任务。[28]如果中介机构达不到该期望，就会有严厉的惩罚。看门人理论致命的弱点就在于抬高了投资者对中介机构的作用的期望，这种期望是不切合实际的，中介机构难以承受如此之重。这就是各国的审计师行业对看门人理论颇有微辞，并试图降低投资者对他们的期望之原因所在。
3.中介机构不是证券监管机构的“眼线”
美国之所以能够在《1995年私人证券诉讼改革法》中引入审计师的举报法定义务，其实是政治交换的结果：审计师的政治游说成功地将其在《1934年证券交易法》下的民事责任由连带责任改为了比例责任；作为妥协，则同意引入审计师的举报法定义务，[29]毕竟“四大”具有寡头垄断地位，不太担心没有客户。但效果并不理想。有研究发现，自1996年起的7年半间，审计师向sec举报发行人严重违法行为的案件仅有29件，年均4件，这相较于同期的1万多家上市公司，可谓比例极低。[30]
sec鼓励证券律师举报发行人违法的《205规则》实施效果更差。sec在引入律师的法定举报义务时，遭到了律师界前所未有的反对，最后并未成功。美国有律师自治的传统，美国在联邦层面没有统一的律师法，因此sec才对律师保密特权发起了挑战。我国《律师法》第38条明确规定了律师的保密义务，这导致了我国没有在证券法领域将中介机构检举发行人的违法行为设定为法定义务。撇开《律师法》的这一障碍，即便我国引入“吵闹退出”规则，也恐怕很少有举报自己客户的律师。律师发现发行人从事违法行为却制止不了，通常会默默退出，而不会吵闹、举报。
反对为中介机构设定检举义务的理由很多，其中最为有力的是这样做会恶化客户与中介机构的信任关系，引发“寒蝉效应”。在资本市场，发行人作为客户，与其聘请的专业顾问中介机构之间存在信义关系。“信义关系是存在于服务提供者与接受服务的个人之间的独特关系。”[31]当客户意识到自己聘请的顾问——中介机构是证券监管机构的“眼线”，自己的违法行为会被中介机构揭发的话，传统的客户与会计师、律师等顾问之间的信义义务关系就会被打破，客户就会心存芥蒂，不愿意坦露实情。中介机构也不愿意将自己设定为证券监管机构的“眼线”，因为这样做无助于更好地提供法律服务。实践中中介机构的工作任务不是简单的“核查验证”，给出“是”或“否”的“二选一”意见，而是还要“辅导”“培育”“出谋划策”，帮助客户规范整改，中介机构在充当资本市场“规划师”的顾问角色。中介机构揭发自己的客户，还可能导致未来难以获取到客户，这无异于自断前程。在市场集中度较高的会计市场，“四大”可能不惧揭发会失去客户。但在律师行业，市场集中度较低，竞争激烈，律师非常担心揭发会失去客户。
4.中介机构是商人而不是公共机构或公益组织
看门人理论要求中介机构为公众看门。科菲认为，看门人在公司法中最为本质的特征是保护投资者。[32]在united states v. arthur yong & co.一案的判决指出：“通过核实一家公司的财务报表等公开记录资料，独立的审计机构承担着一个公共责任，该责任超越了他们与客户之间的聘用关系。独立的公共会计事务所在扮演该特殊角色时，必须忠诚于公司客户的债权人、股东，以及投资大众。这个‘公共监察者’的功能要求审计师保持完全独立，在任何时候都必须独立于其公司客户，并对社会公众绝对忠诚。”[33]科菲也认为这个判词虽令人振奋，但脱离实际。[34]
当代经济学、民商法制度和经济法制度都建立在“经济人”假设的基础之上。即我们首先假定经济主体是自私自利、追求自己利益最大化的个体，法律制度就是要肯定和调动他们对自己利益的追求。经济法学认为，公共利益的实现路径是：首先，个体对自己利益的追求应该在法律的框架下进行，不得违反法律。其次，个人应服从国家的调控与规制，以此来实现公共利益与个人利益的协调。最后，法律鼓励但不宜强制公益，宜通过经济杠杆的诱导来鼓励个体从事公益活动。即便有强制公益之条款，也是个别的。纳税就属于强制公益，但也受“半数原则”的制约，即私人财产权虽然负有社会义务，但此种负担，以私有财产权的一半为限。[35]否则，就等于将私人财产当成了公共财产。而看门人理论其实就是将中介机构看成是公共组织或公益组织。换言之，在当代经济学、民商法制度和经济法制度之下，市场主体对自身利益的追求是直接的，对公共利益的追求是间接的。而看门人理论却要求看门人要以公共利益为先。这等同于对政府部门和公益组织的要求，但市场看门人的运作机制却与政府部门和公益组织大相径庭，其收入既不来源于财政拨款，也不来源于社会捐赠。
总而言之，对于看门人理论所提出的中介机构要为投资者看门，要以公共利益为先，想法或许是美好的，但却是一种理想主义的乌托邦。我们的理论和法律制度还没有为这样的以公共利益为先但其收入又不来源于财政拨款或公益捐赠的所谓的“公共利益的看门人”做好准备。
5.美国式理论的水土不服
看门人理论是不折不扣的且运转失灵的美国理论，并不是在我国的证券法治实践中自然生长出来的中国理论，而是强行引入的理论。看门人机制得以勉强生存和维持运转的土壤，我国未必具备。但这一“土壤条件”往往会被忽视。须知，看门人理论发源于以股权分散为特征的英美法系国家，看门人的作用在这些国家可能更加强大。[36]因为这些国家奉行董事会中心主义，董事会及其成员具有较高的独立性，没有所谓的大股东和实际控制人，更没有后者的操控。如果说，这些国家的上市公司有操控者的话，他极有可能是首席执行官（ceo）。因此，《萨班斯法案》将舞弊控制的重点放在了ceo及首席财务官（cfo）身上。董事会的中心职责是监督管理层，而不是制衡大股东和实际控制人。董事会聘请中介机构，借助外力和其专业能力，共同监督管理层，防范管理层舞弊，这相对容易做到。但在我国，董事会不过是股东大会的影子。[37]除了独立董事外，股东提名的、代表提名股东利益的董事并无独立性，他们表决议案时通常要层报提名股东，获得同意后才能表决。董事会都很难对抗大股东和实际控制人，更何况董事会实际聘请（只有上市公司聘请审计师时，需要股东大会通过；其实，实际上也是大股东决定）的中介机构？但我国证券法却强行要求市场看门人对抗管理层、董事会和大股东和实际控制人，发现并揭露舞弊。科菲指出：“如果控股股东可以自由选择其审计师的话，看门狗就更没有动力去警叫。”[38]我国的这种要求是否切合实际？是否超出了中介机构的能力？是否仅凭事后严苛的法律责任就足够了？如果我们要建立一个与我国的经济体量相匹配的强大的、有韧性的资本市场，上述问题便不容回避。
以看门人理论为依据追究中介机构的法律责任，存在监管盲区，不利于追究“首恶们”的法律责任。在股权集中和奉行股东会中心主义的我国，法律制度应该将关注点放在大股东和实际控制人等“关键少数”身上，而不是谁受牌照控制就将重点放在谁身上，更不应是谁的资金最为雄厚谁就得多赔偿。但遗憾的是，我们以看门人理论为指导，设计了《证券法》第85条和第163条的不分故意与过失，也不区分一级市场与二级市场的全额连带责任机制。其弊端在现实中已经显现，法院系统不得不做出调整，创造出所谓的“比例连带责任”等从未在民法中出现的“本土创新”，有违反《民法典》之嫌。
6.我们引入的就是一个失灵的理论与机制
我国引入看门人理论和机制，主要的参考文献是科菲的著作之中译本——《看门人机制：市场中介与公司治理》。但该著作主要讨论的是看门人机制的失灵及其补救措施。补救措施主要是严格的法律责任与集团诉讼威慑、重构强大的委托人—代理人关系、拆分寡头中介机构等。[39]我国在引入看门人理论和机制之后，除了2019年在《证券法》修改时引入了特别代表诉讼制度从而使虚假陈述的连带责任突然之间变得格外严厉之外，其他补救措施均未引进。不区分故意与过失，也不区分一级市场的欺诈发行与二级市场的虚假陈述，一味要求中介机构承担连带责任，已经出现了威慑过度的问题。总之，我们引入了一个本来就已经失灵的理论与机制，而系统的补救措施却没有跟上。其实，如何系统地补救看门人理论与机制的缺陷，科菲也没有系统方案。
（三）看门人理论改革的举步维艰
在看门人理论之下，为了维护看门人机制的有效性，立法者和学者们主要从三个方面进行改革或提出改革建议。这些建议有的或可实施，但有的则很难实施。一是禁止中介机构同时从事多重业务。如《萨班斯法案》禁止会计师向同一家客户既提供审计服务又提供咨询业务。这固然有利于增强审计业务的独立性，但也降低了会计师事务所的收入。从国际上看，审计业务的风险大而收入低，咨询业务基本上没有风险而收入高，因此，“四大”很少做我国国内上市公司的审计业务，而是大量做咨询业务。我国如效法《萨班斯法案》，我国的会计师事务所如效仿“四大”，审计业务最终将成鸡肋，“劣币驱逐良币”的现象就会出现。我国的《注册会计师法》（2014年修正）不但未禁止会计师在从事审计业务的同时为同一客户提供会计咨询、会计服务业务，反而鼓励会计师事务所大力发展非审计业务（如内部控制审计，这本质上是一种咨询业务），以推动注册会计师的知识外溢，发展做强咨询业，增强内资会计师事务所的竞争力。[40]除了《萨班斯法案》外，其他法律均未禁止保荐人从事其他非保荐业务，以及承销商、律师从事咨询顾问业务。资本市场业务是一项非常专业化的业务，发行人往往难以积累这方面的经验，不得不求助于资本中介市场的专业服务。中介机构不仅仅需要出具核查验证意见，更需要给企业出谋划策，在符合法律要求的情况下，追求发行人利益的最大化。该等咨询顾问费用，即使不以顾问费的名义收取，也会以审计费或其他名义收取。如果禁止保荐人从事承销业务，这也会带来与“四大”在我国国内不做审计业务同样的问题，由于保荐业务的风险大收入低，承销业务的风险低收入多，实力雄厚的证券公司将纷纷转向承销业务而放弃保荐业务，保荐人如失去了最主要的承销费收入，更无能力承担赔偿责任。[41]
二是正如科菲教授、蒋大兴教授或其他学者所建议的，让投资者选任并付费，或由证券交易所甚至是证券监管机构选任、发行人付费，以消除看门人的角色冲突。[42]这些建议很难得到实行。其一，投资者选任并付费不可行。“集体行动的逻辑”导致一盘散沙的投资者难以组织起来。更何况投资者的范围是不确定的，在投资之前，他们不可能组织起来。那么，让专门的投资者保护机构来选任如何呢？笔者认为也不可行，其原因等同于下面即将论述的由证券监管机构选任不可行。其二，由证券交易所选任不可行。证券交易所没有很强的经济激励去委托和监督中介机构，甚至，追求交易规模的证券交易所还更有可能放松监督。[43]其三，由证券监管机构选任也不可行。因为：（1）这势必存在政府失灵问题，哪怕是采用抽签方式选任，我国的福利彩票作假事件就是例证。（2）会产生发行人贿赂看门人的问题。（3）难以解决发行人的专家顾问业务需求问题。如果由证券监管机构选任中介机构，出于规避风险和责任的考虑，中介机构通常会过于严厉地把关守门——这会造成发行数量的减少，不利于企业融资；并不再提供其他专家顾问服务，除非发行人向看门人另行支付费用。如果由发行人另行聘请中介机构提供该等服务，则会增加了企业成本，造成重复核查。总之，这三种方案会引发更大的问题。
三是强化法律责任。在美国，很多人抱怨《1995年证券私人诉讼改革法》下的比例责任对中介机构的责任太轻。科菲主张对中介机构重新施加“帮助与教唆”的连带法律责任。[44]在我国，《证券法》自2005年修改以来一直对中介机构实行严格的连带责任，但资本市场造假的案件并未得到遏制。这是因为，连带责任本质上是一种代人受过的责任，在某种程度上会激励造假——因为造假的收益是由发行人获得的，而造假的成本则可以推给中介机构。具有讽刺意义的五洋债案的民事赔偿执行结果，究竟会对广大的能操控发行人的实际控制人、大股东产生什么样的效应，有待持续关注。
总之，将看门人理论作为证券中介机构法律责任配置的理论基础存在重大缺陷，我们应该坚持过责相当原则，避免连带责任的泛滥。
三、“看门”角色的收缩与调整
之所以要放弃将看门人理论作为证券中介机构法律责任配置的理论基础，这主要是因为“看门人”的比喻并不恰当，笔者并不赞同这一称谓，且这样的做法导致了诸多弊端——责任承担出现“深口袋”现象，违背“过责相当”原则，投资者保护过度，中介机构承担的法律责任过于严苛，最终不利于资本市场生态的良性发展。[45]但不得不承认的是，监管机构都偏爱使用“看门人”这一称谓或比喻，因为“看门人”是被征用的“免费代理人”。退一步说，如果非要说有“看门人”这一称谓或比喻的话，“看门”角色也需要进行收缩和调整。
（一）市场看门人角色的收缩
只有公开发行市场存在市场看门人。这是看门人理论的原型和精华所在。对此，笔者并不反对。笔者反对的是看门人机制——即投资者较轻的举证责任机制和中介机构较重的举证责任机制（举证责任倒置）和连带责任——的不适当扩张。非公开发行市场没有市场看门人。非公开发行市场或私募市场属于“面对面交易”，信息透明度较高，投资者是具有自我保护能力的专业投资者，风险识别能力与风险承受能力均较强。在此情况下，投资者因发行人欺诈发行而导致损失的，只能适用一般侵权法来追讨损失，投资者负举证责任，非故意的中介机构不承担连带责任。
交易市场没有看门人。规范交易市场的美国《1934年证券交易法》和10b-5规则，并不属于看门人机制。因为发行人虚假陈述的，投资者要举证证明被告的故意，且只有成功证明证券是在有效市场进行交易时才能享受交易因果关系推定之便利，非故意的中介机构不承担连带责任。我国《证券法》第163条的不分故意与过失，均要求中介机构承担连带责任，这过于严厉。由于我国目前证券虚假陈述的索赔金额都非常高，连带责任将导致这些中介机构因1%的过错却要承担100%的责任。因此，这一规定应予修正，应当明确原告只有成功证明证券是在有效市场进行交易时才能享受交易因果关系推定之便利，非故意的中介机构不承担连带责任。
（二）公共看门人角色的强化
收缩甚至放弃看门人理论，意味着对中介机构的看门职责期望与依赖的降低，与此同时，证券交易所的发行上市审核机构和证券监管机构作为公共看门人，其责任应予以强化。[46]不能只提压实市场看门人的责任而回避公共看门人的责任。但遗憾的是，在目前的法律框架下，公共看门人仅负行政法律责任和政务处分责任，不负民事法律责任。这是因为其审核行为和准入许可要么来自于法律的授权，要么来源于证券监管机构的委托，本质上是一种行政行为。虽然在注册制下，证券监管机构的审核功能较之前核准制下大为弱化，但仍保留了一定的审核权，其注册权本质上是行政许可权，不应完全有权无责。发行上市审核机构和证券监管机构违法行使发行上市审核权和许可权的，是否需要承担国家赔偿责任？需要研究。
（三）准公共看门人角色之引入
具有金融市场基础设施地位的众筹平台也是看门人。确切地讲，是准公共看门人。众筹平台不能简单类比一般的电子商务平台，因为二者展示的商品不同。众筹平台上展示的是证券，具有虚拟性和收益不确定性，投资者以承担投资风险为代价进行投资，如果发生投资损失则自己承担，具有一定的射幸性，这些证券需要中介机构的专业推介和信息认证。一般的电子商务平台上展示的是有形商品，遵循的是一般的等价有偿交换原则，除了广告推销之外，不需要中介机构的专业推介和信息认证。一般的电子商务平台有对平台上的经营者进行准入核查验证的义务，也应该承担准入不严的民事责任。但是，众筹平台的准入核查验证义务就低得多，这些义务主要由相关的中介机构承担，众筹平台有金融基础设施的特点。由于规模经济的要求，一个国家不需要太多的众筹平台。我国如放开众筹平台的注册，如果注册门槛太低，市场上很容易在短期内成立上千家，他们绝大部分都将会倒闭，很多平台迫于生存压力也可能转向非法集资，隐藏着极大的社会风险，因此，笔者主张对众筹平台实施许可制，像第三方支付牌照那样，控制牌照发放数量，经过市场充分竞争之后，最终形成寡头市场。具有寡头地位的众筹平台具有系统重要性，应纳入金融基础设施予以管理。金融基础设施主要负担公法义务，不从事商事业务，具有自律监管功能，其自律业务规则受司法尊重，民事责任相对豁免。投资性众筹所需要的中介服务须剥离给律师、会计师、财经公关公司、财务顾问公司、分析师、评级机构等专业顾问机构承担。
（四）投资者的自我看门意识之强化
在英美普通法的传统上，原告未尽到谨慎义务一直都是被告的抗辩事由。在证券法上，如果原告尽到谨慎义务可以避免损失存在的话，则原告的请求是不能成立的。在美国早期的一些案例中，根据10b-5规则提起的诉讼，法院往往会考察原告（投资者）进行尽职调查的情况，尤其是在面对面的交易中。如果投资者疏于调查，法院会认为其存在过失，从而与被告的过失相抵。
近年来，投资者注意义务的标准有所降低，即只有当投资者达到了明知风险而故意不进行调查或草率行事的程度，才构成未尽到注意义务，被告关于原告未履行尽职调查义务的抗辩才能成立。在ernst & ernst v. hcohfelder案之后，法院重新审视了被告的这一抗辩权，判定被告的责任并不能仅仅因原告的疏忽而排除，而是认定原告的疏忽与被告的行为相比较必须达到重大过失的程度时，被告才可以免除10b-5规则上的责任。[47]就现在而言，被告的未尽谨慎义务的抗辩只存在于面对面交易的情况下，因为在非面对面的交易中要求买方对公司的情况进行独立的调查是非常不合理的。[48]在面对面交易中的投资者，都是成熟投资者，都通常会聘请律师进行一些尽职调查。法院认定未履行尽职调查义务的投资者是很少的。[49]
我国的投资者购买证券，也可以分为面对面交易与非面对面交易。在非面对面的交易中，通常不要求投资者证明其进行了尽职调查，但在面对面的交易中，投资者应负有一定的谨慎投资义务，应进行一定的尽职调查，应强化他们的自我看门意识。例如，在中车金证案中，广东省高级人民法院认为，对于向特定投资者发行股票、协议转让等“面对面”的证券交易中，投资者应负有更高的注意义务。[50]强调投资者的注意义务，有利于强化投资者的自我看门意识，促进市场理性。
四、市场看门人角色弱化后的其他补救措施
强化公共看门人和准公共看门人的角色，是一种弥补市场看门人角色弱化的补救措施。此外，我国证券市场目前已经有很多制约发行人欺诈发行和虚假陈述的力量，如媒体监督、社会监督、内部举报、证券监管机构的监督检查、做空机制等等，也是市场看门人角色弱化后的补救措施。该等力量仍需进一步加强。
第一，要对举报人实施更强的激励。堡垒最容易从内部攻破。无论是美国的世通案，还是我国的万福生科案，都是公司财务人员举报后才发现财务造假的。因此，无论是世通案之后的《萨班斯法案》，还是雷曼兄弟破产之后的《多德—弗兰克法案》，二者均回到了强化举报人作用的路子上来。《萨班斯法案》第1107条以刑事责任打击危害举报人的行为。《多德—弗兰克法案》第922条则将给举报人的奖金比例提高到罚款金额的10%到30%。美国一项调查表明，告密者揭发了私人公司欺诈案件的43%。告密者对证券监管机构发现违反证券法的行为、保护投资者和市场的能力方面做出了巨大贡献。我国也引入了有奖举报制度，但奖金较低。建议将奖励金额提高到最高可达罚没收入的30%；该奖励属于“省部级奖励”，免征个人所得税。
第二，要明确专门机构做空上市公司的合法性。做空机制的运行原理是，做空机构先借股票并卖出，后发布做空报告，股价大跌后，做空机构再买入股票偿还此前借入的股票，此间获利巨大，这才使做空机构有动力进行深入调查和揭露造假。在此过程中，投资者会有损失。如果事后证实是上市公司造假，则上市公司及相关中介机构和责任人应负赔偿责任；但如果上市公司没有造假，则做空机构就涉嫌操纵市场或内幕交易，做空机构就要负赔偿责任。
第三，要建立对发行人的定期随机抽检和复核制度。中介机构不但可以为发行人所用，也可以为监管者和投资者所用。建议证券交易所和证券监管机构每年安排一定的经费聘请中介机构对发行人的信息披露文件进行随机抽检和实地复核，以威慑造假者。
第四，要进一步加强证券稽查预算和力量。看门人机制在安然、世通案中出现失灵的一个重要原因在于，监管机构过于依赖该机制而放松了公共执法。吸取这一教训，《萨班斯法案》增加了sec的预算，加强了证券执法力量。sec的执法部门目前雇员1300多人，年预算约6亿美元，而我国证监会系统稽查员工才600多人，每年预算约7000万元人民币，二者相差太大。我国证券监管机构应该继续增加执法预算和人员力量。
第五，要尝试运用大数据监控发行人及其实际控制人、主要负责人。市场看门人理论是工业时代的理论，囿于当时监管部门的执法人力有限，市场看门人理论试图通过中介机构这一枢纽，来管理数量众多的发行人，虽有一定成效，但弊端甚多。在数字时代，大数据和人工智能等新型技术涌现，监管部门的执法人力的不足，可以由“机器”来弥补。既然发行人作为公众公司涉及到广大公众投资人的利益，上市公司实际控制人、主要决策者应付出其个人信息的代价，将其个人信息（含银行账户信息）共享给监管者，由监管者通过大数据技术进行监控、分析，防范造假及非法资金的挥霍、转移。[51]
第六，行刑机制的有效衔接，用刑事手段惩罚造假者。资本市场财务造假获利巨大，单纯金钱处罚不足以震慑违法。这些造假者不惧金钱处罚，但害怕失去人身自由。因此，《萨班斯法案》以重刑惩处首恶，规定了公司定期财务报告虚假的刑事责任，公众公司欺诈股东的刑事责任，销毁公司审计记录的刑事责任，销毁、更改或伪造记录的刑事责任，加重对犯有欺诈罪的个人和公司的刑事责任，以刑事手段打击报复举报人行为，等等。我国《刑法修正案（十一）》通过后，尽管已经有不少资本市场犯罪规范，但罪名种类、严密程度与惩罚力度尚有较大的提升空间。
第七，进一步强化“追首恶”，一追到底。对于“首恶”来讲，资本市场财务造假、套现的来钱速度之快，金额之多，丝毫不亚于非法集资。治理好资本市场，绝非简单地加大惩罚力度就可以了，更需要科学地实施惩罚。对首恶的惩罚切忌不足，对过失责任人的惩罚切忌过重。要形成制度化的追首恶体制机制。今后，凡性质恶劣的资本市场财务造假，除了要形成自律处分、行政责任、民事责任和刑事责任“四位一体”的立体、联动追究机制之外，还要成立追缴违法资金小组，像办理非法集资案件那样，将造假者及其同伙通过所谓合法形式转移出去的资金、挥霍浪费掉的资金、违背公序良俗和社会道德的所支付的资金追回来，并将其返还给受损的投资者，剩余的作为非法所得收缴国库。通过彻底追首恶、追赃款，剥夺造假者及其同伙的一切违法收益，提高追首恶追赃款的透明度，让其他人看到，财务造假最终不会有任何获益，以杀一儆百，惩前毖后。要完善境外追逃追赃制度。有的财务造假案，首恶已经逃到境外。要完善资本市场财务造假的境外追逃追赃制度，依法对首恶的刑事犯罪进行立案调查，通过劝返、异地起诉、遣返等手段进行境外追逃追赃，明确发出追首恶、一追到底的强烈信号。无论首恶逃到哪里，最终也要追回来。
结语
看门人理论的目的就是通过严苛的法律责任的设置，迫促中介机构为资本市场守门把关。其初衷固然是好的，但促进资本市场的理性和有效性，不能仅仅或主要由中介机构承担。投资者也应该从失败中汲取教训、理性投资，政府除了查处和惩治违法外还应该承担更多的促进资本理性和有效性职责，那些造假的始作俑者更需要付出切切实实的代价。纵然我国《证券法》已经全面实施了证券发行注册制，需要加大违法成本，但这并不意味着立法者追求的是过度威慑。在注册制之下，我们应该采取更多有针对性的措施，让各方真正归位尽责，科学承担义务、公平分担风险，根据过错程度承担责任，以建设一个公开、公平、公正、有韧性的资本市场。
邢会强，中央财经大学法学院教授。
【注释】
[1]张艺瀛、鲁亚威：《看门人机制：论上市中介机构之归位尽责》，《经贸实践》2017年第16期；白牧蓉：《注册制下的证券市场“看门人”职能》，《中国金融》2021年第16期。
[2]see ronald j. gilson & reinier h. kraakman, the mechanisms of market efficiency, 70 virginia law review549, 618-621(1984).
[3]see reinier h. kraakman, corporate liability strategies and the costs of legal controls, 93 the yale law journal 857, 868(1984).
[4]see reinier h. kraakman, corporate liability strategies and the costs of legal controls, 93 the yale law journal 857, 868(1984).
[5]参见[美]约翰·c.科菲：《看门人机制：市场中介与公司治理》，黄辉、王长河等译，北京大学出版社2011年版，“科菲教授序”第3页。
[6]see ronald j. gilson, the devolution of the legal profession: a demand side perspective, 49 maryland law review 869, 898-899(1990).
[7]see john c. coffee, jr., understanding enron:“it's about the gatekeepers, stupid”, 57 the business lawyer1403, 1405(2002). john c. coffee, jr., gatekeeper failure and reform: the challenge of fashioning relevant reforms, 84 boston university law review301, 308(2004).
[8]同上注，309-310（2004）.
[9]see andrew f. tuch, multiple gatekeepers, 96 virginia law review1583, 1595(2010).
[10]同上注，890-892（1984）.
[11]reinier h. kraakman, corporate liability strategies and the costs of legal controls, 93 the yale law journal 857, 890(1984).
[12]同注[2]，第428页。
[13]see section 11(b)(1) and (2) of the 1933 securities act.
[14]参见[美]约翰·c.科菲：《看门人机制：市场中介与公司治理》，黄辉、王长河等译，北京大学出版社2011年版，第276页。
[15]参见缪因知：《证券虚假陈述赔偿中审计人责任构成要件与责任限缩》，《财经法学》2021年第2期。
[16]参见陈益民：《萨班斯法案的立法理念及影响刍议》，《证券市场导报》2007年2月号。
[17]in re software toolworks inc., 50 f.3d 615, 628–29, fed. sec. l. rep.(cch)?98, 630(9th cir.1994).
[18]enron corp. sec, derivative & erisa litig., 235 f. supp.2d 707(s. d. tex.2002).
[19]in re worldcom, inc. securities litigation, 346 f. supp.2d 628, 679-680, fed. sec. l. rep.(cch)?93057, fed. sec. l. rep.(cch)?93062(s. d. n. y.2004).
[20]in re worldcom, inc. securities litigation, 346 f. supp.2d 628, 679-680, fed. sec. l. rep.(cch)?93057, fed. sec. l. rep.(cch)?93062(s. d. n. y.2004).
[21]参见朱宁、林敏：《直接上市制度及其构建》，载郭锋主编：《证券法律评论》2020年卷，中国法制出版社2020年版，第212-228页。
[22]参见高振翔：《直接上市制度改革及其“看门人”机制分析》，《财经法学》2021年第5期。
[23]参见[美]约翰·c.科菲：《看门人机制：市场中介与公司治理》，黄辉、王长河等译，北京大学出版社2011年版，第1页。
[24]同上注，第118-119页。
[25]同注[3]，第6页。
[26]参见[美]约翰·c.科菲：《看门人机制：市场中介与公司治理》，黄辉、王长河等译，北京大学出版社2011年版，第3页。
[27]参见邢会强：《证券中介机构法律责任配置》，《中国社会科学》2022年第5期。
[28]参见邢会强：《证券律师注意义务之边界》，《商业经济与管理》2021年第9期。
[29]参见陈文智：《该让会计师享用比例责任制了吗？──评析证券交易法引进比例责任制之正当性》，《法学新论》2008年第1期。
[30]同注[1]，第265页。
[31]邢会强：《数据控制者的信义义务理论质疑》，《法制与社会发展》2021年第4期。
[32]参见[美]约翰·c.科菲：《看门人机制：市场中介与公司治理》，黄辉、王长河等译，北京大学出版社2011年版，第3页。
[33]united states v. arthur yong& co., 465 u. s.805(1984).
[34]同注[1]，第6页。
[35]参见邢会强主编：《税法学》，高等教育出版社2021年版，第30页。
[36]同注[1]，第12页。
[37]参见甘培忠、马丽艳：《董事会中心主义治理模式在我国公司法中的重塑》，《财经法学》2021年第5期。
[38]参见[美]约翰·c.科菲：《看门人机制：市场中介与公司治理》，黄辉、王长河等译，北京大学出版社2011年版，第111页。
[39]同上注，第382-429页。
[40]参见邢会强：《证券中介机构法律责任配置》，《中国社会科学》2022年第5期。
[41]同上注。
[42]参见[美]约翰·c.科菲：《看门人机制：市场中介与公司治理》，黄辉、王长河等译，北京大学出版社2011年版，第390页。
[43]参见蒋大兴、沈晖：《从私人选择走向公共选择──摧毁“保荐合谋”的利益墙》，《证券法苑》2019年第3卷。
[44]同注[1]，第428页。
[45]参见邢会强：《证券中介机构法律责任配置》，《中国社会科学》2022年第5期。
[46]徐文鸣：《反思多层次资本市场的分层逻辑——基于初级证券交易所的跨国比较研究》，《政法论坛》2021年第4期。
[47]holdsworth v. strong, 545f.2d 687(10th cir.1976).
[48]参见陈志武：《美国证券法上的10b-5规则》，《法律适用》2007年第11期。
[49]see steven a. fishman, duty to disclose under rule 10b-5 in face-to-face transactions, 12 journal of corporation law 251, 317(1987).
[50]参见广东省高级人民法院（2019）粤民终2080号民事判决书。
[51]谢琳：《大数据时代个人信息使用的合法利益豁免》，《政法论坛》2019年第1期。